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投资要点：

土地出让收入缩量，地方财政仍普遍承压 以土地出让收入/（一般公共预算收入+政府性基金收入）衡量土地财政依赖度，结合土地财政依赖度和各省份2023H1 土地出让收入同比变化，将土地财政边际承压情况由低到高划分为四个梯队：（1）第一梯队：广东、江苏、海南、黑龙江、吉林、内蒙古、宁夏、陕西、天津、云南；（2）第二梯队：河北、湖南、四川、重庆；（3）第三梯队：山东、河南、湖北、甘肃、山西、新疆、辽宁；（4）第四梯队：安徽、福建、广西、贵州、江西、青海、浙江。

集中供地成交结构改善，但难掩整体低迷态势 当前集中供地呈现三大特点：1）供需谨慎，“多频少量”，成交持续缩量；2）成交溢价、触顶成交占比边际走高，但市场分化明显； 3）主流房企策略趋同，扎堆热点区域，拿地主体结构“改善”。

后市怎么看？ 预计下半年土地出让收入环比放量，但土地供需两端预计仍延续当前谨慎态度，土地出让收入难改缩量格局，同时高能级城市土地成交主体结构或进一步“改善”。后市建议关注房企推货和房地产新开工情况、主流房企拿地情况及拿地主体结构“改善”的持续性、相关政策的落地及影响。

信用债市场影响 当前土拍市场仍较疲弱，销售分化导致的土拍分化仍在加剧，对信用债估值“短多长空”。一方面建议关注土地出让收入表现边际较好的江苏、广东、陕西、湖南、四川、河北，江苏、广东等优质区域仍可适当下沉博取收益，陕西、湖南、四川等区域中高资质主体可适当拉长久期；另一方面部分国央企主体仍存博弈空间，建议可适度关注电建地产、信达地产、建发地产等主体投资机会。

风险提示 政策变化超预期、信用风险超预期、土地市场成交超预期、国际摩擦超预期、数据统计存在一定偏差。